L’Illusion de la Finance Verte : de l’esprit, de la rigueur… et de la sévérité

On a lu le livre d’Alain Grandjean et Julien Lefournier : une réflexion vivifiante sur le miroir aux alouettes de la Finance dite « verte ». Si nous partageons de nombreux constats de ce travail exigeant, solide et sourcé, il peut pêcher néanmoins dans son positionnement relativement univoque, a priori hostile à toute expérience financière alternative.

« On moque facilement les cheminots qui veulent préserver leurs acquis (sociaux), mais les investisseurs sont certainement très intéressés par la préservation, et la croissance, de leurs acquis (financiers). » ¹ L’ouvrage de Grandjean et Lefournier fait du bien : au détour de démonstrations pointues, le lecteur sera récompensé par de généreuses conclusions ironiques, acides, souvent amusantes, qui promeuvent l’accessibilité d’un sujet pourtant complexe.

Néanmoins, ce parti pris impose au lecteur de se positionner. La réflexion s’engage sur un terrain où le jugement est sans appel : « Comment la finance pourrait-elle être autre chose qu’un mirage, sachant que la raison d’être de la finance est de faire de l’argent avec de l’argent ? » ² Bien que Gaël Giraud nuance son sujet (« nous avons urgemment besoin d’une finance responsable, capable de financer les infrastructures nécessaires à la reconstruction écologique de notre pays »), le ton est donné dès la préface. L’ancien économiste en chef de l’AFD³ ouvre les hostilités : « Comment les acteurs financiers pourraient-ils d’une part, maximiser le rendement de leurs investissements et, de l’autre, accepter de le réduire pour limiter la dérive climatique, dépolluer nos rivières ou rendre l’air respirable ? » Le débat est clos : la Finance, avec un grand « F », est ontologiquement ennemie du genre humain alors que se précisent les conséquences désastreuses du réchauffement climatique et que certains missionnaires (Faber chez Danone, Kocher chez Engie) ont tenté en vain de dompter la bête. Ego vox clamantis in deserto⁴. Gaël Giraud concèdera néanmoins qu’un statu quo n’est ni satisfaisant, ni constructif : « se désintéresser de la réalité d’un outil est le meilleur moyen de laisser à ceux qui savent s’en servir le champ libre d’en mésuser. » L’espoir est permis.

Temps du marché vs Temps écologique

Grandjean et Lefournier consacrent le premier moment de leur ouvrage aux structures et au temps du marché, rendant inepte l’idée d’une « finance verte » : « L’exigence actionnariale de création de valeur impose que seuls les projets dont la rentabilité est au moins égale au coût du capital de l’entreprise soient lancés (c’est-à-dire des projets qui permettent de satisfaire les exigences de rentabilité de l’ensemble des détenteurs du capital). » Ils continuent : « Pour les acteurs du marché, le mieux socialement et écologiquement » est en fait un « moins bien » financier car il coûte. » ⁵

Partant de la thèse de la « tragédie des horizons »⁶, les auteurs décrivent la typologie des risques liés au réchauffement climatique : risques physiques (actifs détruits, impacts négatifs sur l’activité), de transition (réglementations pénalisantes / évolutions technologiques), et de poursuites judiciaires (pollueurs vs victimes). Néanmoins, les solutions ne sont pas à trouver dans le système financier : « C’est aux politiques, aux gouvernements élus, de dire si et comment, à partir de l’expertise des scientifiques, on réalise la transition ». ⁷

Tout se passe comme si de rien n’était : le « business as usual »⁸ n’est pas même remis en cause par les agences de notation qui relèvent aucune dérive systémique des notations de crédit des emprunteurs attribuable au réchauffement climatique (alors que les émissions des GES sont sur la trajectoire d’un réchauffement violent). Aveuglement à l’imminence des risques. Les obligations ont une maturité de 5 à 10 ans avec des coupons fixes (taux déterminés au moment de l’émission), tandis que le marché des actions connaît une mécanique d’actualisation similaire : exigence de rentabilité des fonds propres souvent supérieure à 10% dans le contexte d’une incertitude accrue avec le rapprochement de l’horizon fatidique, entraînant un désintérêt des investisseurs pour le long terme.

Conclusion : Si les professionnels de la finance se déclarent long-termistes mais que les exigences de rendement sont élevées, ils restent malgré tout court-termistes.⁹ Une transition accélérée (choc sur les profits + baisse de la production) réduirait les cash-flows du BAU (à qui on ferait payer les coûts), impactant financièrement l’émetteur (valorisations en souffrance). Ainsi, les produits de base des marché financiers (obligations, actions) sont « structurellement prisonniers de leur méthodologie d’évaluation » et ne peuvent donc « plaider par eux-mêmes pour une transition volontariste ». Quand les prix seront impactés, il sera déjà trop tard. Si l’on décidait de mesures pro-climat très dures, la valorisation d’une majorité d’actifs, chuterait très fortement : hantise des autorités de régulation.

Le marché en pratique

Chaque actif financier est déterminé par le couple risque / rendement. À risque donné, les investisseurs se portent vers la plus forte rentabilité. À rendement donné, ils optent pour le moindre risque. Côté particulier, on cherche à maximiser le rendement d’un investissement à l’aune d’un horizon de placement et d’un niveau de risque acceptable. Globalement, la composition des portefeuilles vise la méthode développée par Markowitz (Nobel 1990), de la diversification efficiente. Cette logique se décline enfin sous deux types de gestion : active (surperformance relative) / passive (scepticisme à pouvoir battre le Marché).

« Y aurait-il une pratique alternative qui nous aurait échappé ? Nous ne connaissons pas d’investisseurs qui seraient prêts à payer des commissions pour faire moins bien que le marché… Imaginerait-on un intermédiaire proposer à ses clients de se faire rémunérer pour, non pas battre le marché, mais faire moins bien que lui, en investissant dans des actifs verts ou des entreprises moins rentables parce que plus vertueuses ? »¹⁰ Pour les auteurs, la durabilité d’un investissement reste une préoccupation secondaire des investisseurs, qui veulent avant tout éviter de perdre de l’argent et atteindre un objectif de performance totale à des frais raisonnables. Ce comportement est d’ailleurs cohérent avec la norme conventionnelle de responsabilité fiduciaire : le mandataire est tenu par un lien de confiance pour servir loyalement et prudemment les intérêts du seul mandant, ce qui met hors-jeu l’intérêt de la société dans son ensemble. En finance, « la noblesse du geste ne compte pas » : « sous le principe de l’analyse fiduciaire classique, un investisseur responsable n’est permis que si et seulement s’il n’est pas responsable. »

Sur le point de la responsabilité fiduciaire, un bémol doit être apporté : certes, ce principe a longtemps permis aux mandataires de mettre à distance les critères extra-financiers dans leurs perspectives d’investissement. Le contexte change sensiblement. Dès 2005, l’Initiative financière du Programme des Nations unies pour l’environnement (UNEP FI)¹¹ avançait que « l’intégration de critères ESG dans une analyse d’investissement financier afin de prédire de manière plus fiable la performance est clairement admise et sans doute nécessaire dans toutes les juridictions. » Dans un rapport de 2019, le réseau Principe pour un Investissement Responsable (PRI) insiste : la non-prise en compte de valeurs d’investissement de long terme représente un manquement au devoir de responsabilité fiduciaire.

Ainsi, la préoccupation liée à la durabilité d’un investissement « existe pour se donner bonne conscience et en tant qu’argument commercial. »¹² Terminé, bonsoir, on rentre aux vestiaires. Les auteurs décrivent ce que serait une véritable allocation des liquidités en faveur de la transition dans le paradigme risque-rendement : une condition, à savoir s’entendre sur la définition d’un actif véritablement vert ; trois solutions : dégrader la rentabilité du brun (ex : taxe carbone, durcissement des normes d’émission, interdiction à terme), augmenter la rentabilité du vert (subventions, fiscalité favorable), réduire le risque du vert (garanties d’Etat). « Rien qui ne soit endogène aux marchés financiers » : par conséquent, « comment justifier de confier le destin de la biosphère aux marchés qui sont livrés chroniquement à un tel niveau de volatilité et d’incertitude ? »¹³

Le marché est incapable d’évaluer les risques et aborde au mieux le changement climatique comme un choc traditionnel à venir. Les auteurs opèrent un croisement intéressant entre le concept du « cygne noir »¹⁴ (évènement rare, ponctuel, imprévisible, extrême, rationalisable a posteriori) et la fameuse typologie de Donald Rumsfeld¹⁵, refusant d’envisager la crise climatique comme un « cygne noir » (inconnu inconnu), et préférant y voir plutôt du connu inconnu (ce que nous refusons de connaître que nous savons_Zizek). Face à une transformation irréversible, les études prospectives, les stress tests des banques centrales, se révèlent absconds, puisque l’exercice se contentera de « tester la stratégie existante (BAU) avec des scénarios complètement exogènes au sujet qui répond. » ¹⁶ « Le seul moyen de protéger le système financier (et de sauver le climat…), c’est bien de conduire une transition déterminée, donc planifiée (attention : gros mot). »¹⁷

Les produits verts

C’est sans doute sous la plume du fondateur associé de Carbone 4 que se découvre toute la difficulté de remonter la chaîne du carbone : problèmes de comptabilité, opacité, non intégration des émissions indirectes. La difficile prise en compte et mesure des externalités négatives, pose dès lors la question de la sincérité et de la crédibilité des produits dits « verts ».

Les auteurs s’engagent dans le démontage en règle d’un produit phare : les obligations vertes (green bond).

1. Elle ne coûte pas moins chère à l’émetteur qu’une obligation classique, annihilant tout levier incitatif.
2. Le vert de cette obligation n’est qu’un « vert-nis ».¹⁸ L’obligation verte = obligation classique + promesse verte singulière. Or, n’importe quel titre financier est une promesse.

« Le problème structurel posé par l’obligation ou le prêt vert est le suivant : ils doivent tout de même pointer vers un projet vert… (…) Tout le monde est d’accord pour tremper le pinceau dans le pot de peinture verte, mais le problème c’est qu’il n’y a pas assez de projets verts ». ¹⁹ De même, l’analyse ESG intervient à l’intérieur du paradigme traditionnel risque/rendement. Ces critères extra-financiers prétendent interpréter quantitativement des éléments essentiellement qualitatifs. « Passer du qualitatif au quantitatif nécessite des modèles d’interprétation : ceux des agences de notation sont complétement opaques. »²⁰

Les produits ISR sont logiquement les suivants à s’attirer les foudres de Grandjean et Lefournier. L’ISR « permet à Total qui n’émet pas d’obligations vertes mais qui bénéficie bien évidemment d’une notation ESG, au-dessus de la moyenne, de figurer dans tous les bons indices ESG, et donc dans la majorité des fonds ISR. Peut-être même dans un fonds ISR de type best in class. »²¹ L’exemple retient notre attention car nous voyons poindre en toile de fond, un certain positionnement qui fait diverger les niveaux de discours. Disons seulement que prendre l’exemple de Total est facile mais pas neutre : sous la pression d’ONG et de ses actionnaires, le groupe pétrolier, rebaptisé pour l’occasion TotalEnergies, a amorcé une politique relativement ambitieuse de décarbonation. Certes, sans doute beaucoup d’hypocrise et (un poil) d’écoblanchiment²² , mais alors que faire ? Les investisseurs doivent-ils tourner le dos à la major, qui figure parmi les premiers contributeurs verts de son industrie ? ²³

Greenwashing et Bullshitteurs

Le public est effectivement cerné par la communication type greenwashing. Pour les auteurs, parler simultanément d’ISR et de performance est une duperie : le véritable ISR intègre des critères extra financiers indépendamment des objectifs de performance financière et donc de l’intérêt financier de l’investisseur lui-même. « De fait, la responsabilité fiduciaire ne peut jamais justifier le véritable ISR. »

Les auteurs réfutent l’idée d’une surperformance de l’ISR : « le « et en même temps » veut devenir un « et en plus ».²⁴ Néanmoins, ils vont un peu vite en besogne : « Aujourd’hui, avec la pandémie, les valeurs pétrolières sont massacrées et certains fonds ISR surperforment. Mais structurellement, c’est absurde puisque les fonds ISR incorporent plus de contraintes et que l’optimisation se fait sur un sous ensemble de l’univers. » C’est inexact : une meilleure gestion des risques et des opportunités ESG par les entreprises se traduit par une meilleure compétitivité et une capacité à s’exposer aux développements de demain. Cependant, cela ne veut pas dire que cette surperformance se retrouvera systématiquement de manière linéaire dans le temps. À court terme, il est effectivement normal que dans le cycle de reprise violente, l’ISR sous-performe un peu. En revanche, sur le long terme, l’ISR surperforme.

Les auteurs balaient ce contre-argumentaire d’un revers de main négligeant : une simple « petite histoire » racontée pour placer un peu d’éthique.²⁵ Décevant et un peu malhonnête. À notre tour d’en faire preuve : il est assez remarquable, après l’uppercut à Total, de voir les deux auteurs se muer en avocats de Blackrock.²⁶ « Interpeller Blackrock qui gère l’argent des autres, comme on le voit souvent, cela n’a pas grand sens. Blackrock n’est pas propriétaire de ses actifs. Il ne sert à rien d’en parler comme d’un investisseur souverain. C’est une société de services. C’est aussi pourquoi leurs fonds ISR ne représentent que 2% du total de leurs actifs. Cela n’intéresse pas tellement leurs clients, à juste titre à notre avis. » S’il s’agit de donner un blanc-seing à Blackrock, alors effectivement, nous ne nous situons pas sur un niveau de discours similaire. Blackrock = « LA » « F »inance = le Grand Capital. Dans ce cas, logique de dédouaner de ses responsabilités le géant de la gestion d’actifs. Installons-nous tranquillement à l’ombre d’un saule-pleureur, ouvrons-nous une petite bouteille de Chablis bien frais, et regardons le système fonctionner à vide jusqu’à « l’horizon fatidique ».

La parole aux « Bisounours »

Nous avons sincèrement apprécié cet ouvrage qui remet des équilibres à leur place, et renverse les nouvelles idoles inventées par l’infrastructure financière.

Malheureusement, selon nous, son principal défaut consiste à essentialiser les acteurs (très divers) du monde financier ; en d’autres termes, les auteurs manquent de nuance. Nous nous sommes effectivement reconnus à l’évocation « des bisounours industriels » qui « lancent des projets qui vont sauver le monde et sont aidés par des bisounours banquiers, et des fonds bisounours. »²⁷ Il est dommage que les auteurs ne nous aient pas proposé une typologie d’acteurs comme ils nous ont soumis très justement une typologie de produits dits « verts ». Au total, les institutionnels éclipsent tous les autres. Certes, on pourra nous répondre que face à Blackrock, nous pesons moins que le crottin d’une chèvre lozérienne mais… les intérêts objectifs de Blackrock sont-ils les mêmes que ceux d’ActiveSeed ? Assurément non. Et si nous n’en étions pas certains, nos conseillers en investissement, auraient d’ores et déjà envoyé leur CV chez Blackrock pour gagner le centuple de leur salaire actuel.

Les auteurs nous rétorqueront qu’il n’existe « qu’un seul marché où se mélangent Donald Trump et ses amis, Michael Bloomberg, les robots de trading, les algorithmes, les boursicoteurs et tous les investisseurs « verts ». Dès lors, les postures corporate se ressemblent, et ce pour les mêmes raisons d’image. Avec en outre, un enjeu de collecte pour les fonds. Il faut attirer les millenials qui se préoccupent plus du climat que leurs aînés. »²⁸ De qui parlons-nous ? L’indistinction entraîne des erreurs de jugement. Les enjeux de collecte sont effectivement gigantesques, mais sont soutenus par des raisons logiques opposées : pour les uns, préserver d’immenses parts de marché, pour les autres, faire levier au moyen de l’épargne pour contraindre le Marché et les pouvoirs publics.

Il existe effectivement une bascule générationnelle qui du reste n’a rien de nouveau si l’on considère le temps long. Chaque génération porte ses combats et ses innovations d’usage : les millenials ne font pas exception. « La relation bancaire, historiquement complexe, comporte désormais moins d’affectio societatis et plus d’attentes rationnelles : de la facilité dans les usages, de la transparence, de l’équité, de l’éthique tangible. »²⁹

L’épargne se trouve reliée à une quête de sens. La traction de marché est là. Si notre travail consiste à pomper comme les Shadock,³⁰ alors oui, installons-nous effectivement à l’ombre du saule-pleureur et regardons les acteurs traditionnels rafler la mise. Oui, les systèmes d’évaluation des critères extra-financiers restent opaques, la taxonomie inachevée, mais aidez-nous dans ce cas à affiner notre méthode de sélection des supports ! Faites rayonner les acteurs alternatifs.

Nous contestons l’absence de frontière dans le monde de la finance.³¹ Il n’est pas seulement question de business. Il y a des fronts pionniers ouverts par de nouveaux acteurs indépendants adossés à l’outil digital. L’évolution de la réglementation le prouve. Les récents prolongements de la directive MIFID soulignent par exemple l’importance de la mission du conseiller en investissement financier (CIF), garant de l’objectivité de l’arbitrage au profit du client : plus de transparence sur la composition des portefeuilles d’investissement, finie la distribution de produits maisons, généreux en frais cachés.

La raison d’être d’une entreprise comme ActiveSeed consiste précisément à se situer à la lisière des nouveaux usages financiers, à proposer des solutions nouvelles aussi bien en B to B qu’en B to C, à aider les acteurs à mission à gagner en indépendance. Nous militons pour que la réglementation change plus rapidement, bien que l’Union européenne se soit engagée sur une voie encourageante (sans qu’elle n’ait cette fois-ci emboîté le pas à un autre acteur régional).

Nous serions les premiers à distribuer le contrat d’assurance-vie IN GLOBO, mais pour l’heure, nous continuons de consacrer un temps (HUMAIN) monstrueux à la recherche et à la sélection de supports financiers, qui sans être parfaitement décarbonnés (un tel actif existe-t-il ?) sont, relativement au marché, des produits de qualité. Nous sommes enfin d’accord pour dire que sans action publique résolue, il faudra s’en tenir à la barbante politique des petits pas. L’épargne n’est-elle justement pas une arme pour contraindre le politique à agir et à prendre des décisions structurelles dépassant « la fin du mandat » ?

L’assurance-vie, investissement de long terme, est une réponse probante pour financer la transition écologique et énergétique. Nous ne sommes pas des oies blanches et prétendons encore moins nous poser en démiurges de l’innovation digitale, mais nous essayons d’avancer aussi loin que nous le permet une réglementation très mobile. Avec nos moyens, nous essayons de sensibiliser les épargnants pour que les nouveaux acteurs puissent avoir davantage les coudées franches. La promesse est tenue et commence à convaincre. Quittons notre saule-pleureur, on pourra toujours boire la bouteille de Chablis un peu plus tard.

Référence : Alain Grandjean, Julien Lefrounier, L’illusion de la finance verte, Les Editions de l’Atelier, 2021, 240p.

Auteurs :

Alain Grandjean : Président de la Fondation Nicolas Hulot, membre du Haut Conseil pour le Climat, fondateur associé du cabinet de conseil Carbone 4, spécialisé dans la stratégie bas carbone et l’adaptation au changement climatique.

Julien Lefournier : diplômé de l’Ecole des Mines de Paris, ancien professionnel des marchés financiers, animateur de différents groupes de travail dont le projet Fortès, sensibilisant aux limites de la finance verte.

Gaël Giraud : économiste et prêtre jésuite, directeur de recherche au CNRS, ancien économiste en chef de l’Agence Français de Développement, notamment auteur en 2014 d’Illusion financière (L’Atelier, rééd.2014).

1. Alain Grandjean, Julien Lefrounier, L’illusion de la finance verte, Les Editions de l’Atelier, 2021, p.108
2. Idem, p.10
3. Dans L’Illusion financière : Des subprimes à la transition écologique, parue en 2013, Gael Giraud livrait déjà une réflexion pour le moins critique à l’égard du système financier et bancaire. Avec Felwine Sarr, il a récemment proposé des solutions pour tenter d’esquisser L’Economie à venir (Broché, 2021).
4. « Je suis la voix de celui qui crie dans le désert », Jean, ch. 01 V. 23
5. Ibidem, p.24
6. Les risques générés par la hausse de la température moyenne du climat, sont susceptibles de se manifester bien au-delà de l’horizon traditionnel des acteurs éco et politiques. Thèse conçue par Mark Carney.
7. Ibid., p.35
8. Conduite classique des affaires, sans se préoccuper de la préservation du cadre collectif de long terme, de la finitude des ressources et de la vulnérabilité de la nature.
9. Ibid., p.48
10. Ibid., p.58
11. A Legal Framework for the Integration of Environmental, Social and Governance Issues
12. Ibid., p.63
13. Ibid., p.78
14. Expression développée par l’ancien trader Nassim Nicholas Taleb.
15. Le connu : ce que nous savons ; l’inconnu connu : ce que nous savons que nous ne savons pas ; l’inconnu inconnu : ce que nous ne savons pas que nous ne savons pas.
16. Ibid., p.91
17. Ibid., p.96
18. Ibid., p.129
19. Ibid., p.154
20. Ibid., p.162
21. Ibid., p.164. Approche best in class : « Type de sélection ESG consistant à privilégier les entreprises les mieux notées d’un point de vue extra financier au sein de leur secteur d’activité, sans privilégier ou exclure un secteur par rapport à l’indice boursier servant de référence. »
22. Voir « Face à la fronde d’actionnaires, Total dégaine sa « stratégie verte », 06/05/2021, Reporterre
23. 60 milliards de dollars investis dans des projets renouvelables d’ici 2030.
24. Ibid., p.166
25. Idem
26. Ibid. p.170
27. Ibid. p.148
28. Ibid.p.175
29. JLL (Jones Lang LaSalle) (2012), Global Retail Banking: Key Trends and Implications for Retail Banking Real Estate.
30. Métaphore facétieuse empruntée à Grandjean et Lefournier, p.113.
31. Ibid. p174